Revista da Ordem
dos Advogados

Pelo Prof. Doutor Armindo Saraiva Matias(2)


SUMÁRIO:
I - Introdução–1. Recomendações do “Grupo Forum para o Mercado Hipotecário”–2. Tarefas definidas pela Comissão Europeia, para 2008, no âmbito do mercado hipotecário. II – Obrigações hipotecárias–3. O regime das obrigações hipotecárias instituído, em Portugal, pelo Decreto--Lei n.° 125/90, de 16 de Abril–4. Inovações do Decreto-Lei n.° 59/2006, de 20 de Março–5. Caracterização das obrigações hipotecárias–6. Cessão de créditos hipotecários–7. As “obrigações sobre o sector público”–8. As obrigações hipotecárias nas operações de política monetária. III – Titularização de créditos hipotecários–9. Noção de titularização–10. Modalidades de emissão de títulos–11. Supervisão dos veículos de titularização e das sociedades gestoras dos Fundos–12. Distinção entre obrigações hipotecárias e obrigações titularizadas–13. Distinção entre obrigações (hipotecárias e titularizadas) e unidades de titularização. IV – Conclusões

I – INTRODUÇÃO

1. Recomendações do “Grupo Forum para o Mercado Hipotecário”

Entre as 48 Recomendações do “Grupo Forum para o Mercado Hipotecário”, criado no âmbito da Comissão Europeia, em 2003, destacamos as seguintes:

a) À constituição da hipoteca deve ser aplicado o direito material do Estado em que se situa o imóvel (lex rei sitae);

b) O acesso e o exercício da actividade de avaliadores de imóveis deverá beneficiar de “reconhecimento mútuo da regulamentação dos Países-Membros“ ou, em alternativa, deverão ser criadas normas únicas de avaliação para toda a U.E;

c) Em todos os países deve existir registo público que produza efeitos relativamente a terceiros, por ordem de prioridade fixada nesse registo, mas com referência ao momento do pedido e não ao do registo efectivo;

d) Deve ser criado o conceito de eurocrédito hipotecário (Euromortgage);

e) Deve ser incentivada a possibilidade de transferência de créditos hipotecários através da introdução de instrumentos pan-europeus de garantias;

f) Deve ser harmonizada a legislação relativa à individualização de activos, a fim de garantir a igualdade de acesso à titularização entre instituições sedeadas em países diferentes.

g) Devem ser eliminados os entraves à agregação das garantias hipotecárias dos diferentes emitentes, estabelecidos em países diferentes.

2. Tarefas definidas pela Comissão Europeia, para 2008, no âmbito do mercado hipotecário

Do Livro Branco da Comissão Europeia, sobre a integração dos Mercados de Crédito Hipotecário, datado de 18.12.07, destacamos como principais tarefas a executar pela Comissão Europeia, em 2008:

a) Apresentação de uma Recomendação sobre o registo cadastral ou predial, execução hipotecária e avaliação de imóveis;

b) Eventual constituição de peritos de titularização;

c) Elaboração de painéis de avaliação do custo e duração dos procedimentos do registo cadastral.

Os economistas vêm apontando, habitualmente, como razão da inexistência de um mercado hipotecário regulado na EU: i) o diferente perfil dos mutuários; ii) as assimétricas estruturas de distribuição; iii) a duração variável dos empréstimos; iv) os diferentes mecanismos de refinanciamento.

O mercado transfronteiriço de imóveis será, assim, inferior a 1% do mercado global da habitação, o que, na verdade, dificilmente se compreende em mercado liberalizado.

Em nosso entender, as causas são, todavia, outras e prévias a estas: são de índole jurídica e prendem-se com as diferenças do regime hipotecário e o próprio conceito de hipoteca existente nos diferentes países.

Tivemos, pessoalmente, essa experiência, em tempos que precederam o Decreto-Lei n.° 125/90 de 16 de Abril que inaugurou, em Portugal, o regime das obrigações hipotecárias.

Procedia, com efeito, a Comissão Europeia a uma tentativa de harmonização do crédito hipotecário, mas não foi possível prosseguir a tarefa, por falta de padrões mínimos harmonizáveis.

E, de então para cá, apesar dos mencionados impulsos da Comissão Europeia e do esforçado dinamismo da Federação Europeia de Crédito Hipotecário, não foi, ainda, possível, como hoje constatamos, a criação de um instrumento operacional pan-europeu.

II —OBRIGAÇÕES HIPOTECÁRIAS

3. O regime das obrigações hipotecárias instituído, em Portugal, pelo Decreto-Lei n.° 125/90, de 16 de Abril

O Decreto-Lei citado (125/90, de 16 de Abril) constituíu um contributo do nosso País para a institucionalização do mercado hipotecário e também uma tentativa de criação de mecanismos homólogos dos então já existentes noutros países, como a Alemanha, a Holanda, a Dinamarca.

Tratou-se da criação de obrigações hipotecárias, instrumentos do mercado de capitais especialmente garantidos.

Apesar da inovação técnica e jurídica deste novo produto financeiro, os resultados operacionais foram, todavia, muito escassos, mas facilmente previsíveis, logo aquando da sua criação.

Por um lado, a emissão ficou muito limitada, quanto aos emitentes, sendo restringida às Instituições de Crédito que já então pudessem conceder crédito hipotecário e tivessem fundos próprios não inferiores a um milhão e meio de contos (sete milhões e quinhentos mil euros).

Por outro lado, ao produto não foi conferida qualquer aliciante de natureza fiscal e os mecanismos de constituição e registo revelaram-se complicados, tendo sido objecto de sucessivos estudos e decisões, designadamente da Direcção dos Registos e Notariado.

Todas estas limitações e dificuldades contribuíram para que as experiências tivessem sido raras (cremos que apenas três emissões da Caixa Geral de Depósitos).

Mas, e sobretudo, a razão da falta de procura radicava no facto de as entidades emitentes não necessitarem de acréscimo de garantia para os produtos que promoviam. Na verdade, o património das instituições emitentes já oferecia solvabilidade bastante para que o investidor não tivesse que se preocupar com garantias adicionais.

Finalmente, e, porventura, também pelas mesmas razões, não foi conferido ao produto taxa de remuneração que justificasse a preferência dos investidores.

O Decreto-Lei n.° 125/90 foi alterado pelos Decretos-Lei n.os 17/95, de 27 de Janeiro e 52/2006, de 15 de Março. Não parece que as condições se tenham alterado significativamente.

Acabou, no entanto, por ser revogado pelo Decreto-Lei n.° 59/2006, de 20 de Março que, no essencial, em matéria de técnica jurídico-financeira, mantém a estrutura do inicial, aliás de acordo com o previsto no art. 22.° n.° 4 da Directiva 85/611/CEE do Conselho, relativa aos Organismos de Investimento Colectivo em Valores Mobiliários(3), única norma comunitária definidora de um modelo de obrigações hipotecárias.

É aquele diploma (o Decreto-Lei n.° 59/2006), que vamos analisar e comentar de seguida, comparando o regime das obrigações hipotecárias com o da titularização de créditos hipotecários.

Comparamos os seus regimes, mas, sobretudo, distinguimos os seus regimes; na verdade, prosseguindo objectivos semelhantes, são de natureza e processo muito diferentes.

Iniciemos pelas obrigações hipotecárias.

4. Inovações do Decreto-Lei n.° 59/2006, de 20 de Março

O Decreto-Lei n.° 59/2006, de 20 de Março, inova, relativamente ao Decreto-Lei n.° 125/90, sobretudo:

— no que toca ao espectro dos emitentes, criando, agora, instituições de crédito com este exclusivo objecto (as Instituições de Crédito Hipotecário), e mantendo a possibilidade de emissão também pelas instituições de crédito autorizadas a conceder créditos garantidos por hipoteca que disponham de fundos próprios não inferiores a € 7500.000,00 (sete milhões e quinhentos mil euros);

— criando um património autónomo constituído pelos créditos hipotecários afectos à emissão;

— criando um auditor independente encarregado da vigilância do cumprimento das normas legais aplicáveis;

— instituindo o princípio da continuidade das emissões, mediante designação de entidades gestoras do património autónomo afecto;

— permitindo que até 20% dos activos subjacentes às obrigações hipotecárias não sejam constituídos por créditos hipotecários;

— criando “obrigações sobre o sector público” que sujeitou ao regime das obrigações hipotecárias, equiparando-as.

Vejamos, uma por uma, as inovações trazidas.
A primeira inovação referida (criação de instituições de crédito específicas para emissão das obrigações hipotecárias), faz todo o sentido, por semelhança, aliás, com o que vem sucedendo, de longa data, em países largamente experimentados (Alemanha, Holanda, Dinamarca, Reino Unido, entre outros).

De resto, a garantia hipotecária só ganha verdadeiro alcance justamente quanto a obrigações emitidas por instituições com este exclusivo objecto: não dispondo da estrutura, dimensão, fundos próprios e património dos Bancos que concedem crédito hipotecário e recebem depósitos, requerem que os títulos que emitem beneficiem de garantias reais. A obrigação garantida por hipoteca ganha, neste contexto, toda a sua dimensão, ao contrário do que sucedia com o Decreto-Lei 125/90.

Além disso, as instituições especializadas, certamente mais ágeis neste tipo de produto, por ser o único do seu objecto social, poderão concorrer, com maior eficácia, com as suas congéneres, nos mercados transnacionais. Quanto à criação de património autónomo: no diploma de 1990, embora não expressamente consignada, estava implicitamente assumida a existência de um património autónomo, constituído pelos activos que serviam de suporte à emissão: os créditos hipotecários, por sua vez garantidos por hipoteca. A autonomia resultava da segregação obrigatória dos créditos na contabilidade do emitente e da inscrição no registo das hipotecas correspondentes. O legislador veio, agora, e bem, definir, com precisão, o património autónomo constituído por aqueles activos.

O património afecto é autónomo, na medida em que responde pelas obrigações hipotecárias, mas com limites: só responde pelas obrigações emitidas e responde apenas até ao integral cumprimento destas; o sobrante, se houver, regressa ao património do emitente; mas na insuficiência do pagamento, o credor da obrigação hipotecária é também (segundo cremos) credor comum do emitente, até à concorrência do seu crédito.

Quanto à criação do auditor independente: o conceito e a figura do auditor independente foram importados de sistemas jurídicos como o alemão, francês e italiano. É um supervisor da legalidade que, não contendendo com outros supervisores (B.P. e C.M.V.M.), pode verificar, de mais perto, a observância da legalidade, na defesa dos interesses dos investidores.

Quanto ao princípio da continuidade da emissão: quando ocorram situações de grave incumprimento ou até mesmo de insolvência do emitente, o património autónomo pode prosseguir sob gestão de terceira entidade, designada pelo Banco de Portugal.

Mas pode também ser declarado o vencimento da emissão, com liquidação integral e imediata.
No que se refere à criação de obrigações sobre o sector público: a introdução no mesmo diploma, de um produto que nada tem a ver com crédito garantido por hipoteca, nem tão pouco com a existência de bens imóveis, parece desajustada. Trata-se de activos constituídos a 100% por créditos sobre administrações centrais ou regionais e locais. Não se vê vantagem na inclusão de um tal produto “obrigações sobre o sector público”, num diploma regulador de “obrigações hipotecárias”; valha-nos que a designação é, assumidamente, diferente, acautelando, de algum modo, a confusão.

Finalmente, a introdução de até 20% dos activos subjacentes às emissões de obrigações hipotecárias de produtos não hipotecários cria-nos, também, alguma perplexidade. Torna, pelo menos, enganosa, a designação de “obrigações hipotecárias”. Provavelmente, o legislador fez traduzir por “obrigações hipotecárias”, o conceito bem mais amplo de “covered bonds”. Mas se aqueles activos (não hipotecários) cabem neste conceito (obrigações garantidas), é manifesto que não cabem naquele (obrigações garantidas por hipoteca). Com prejuízo da clareza conceptual.

5. Caracterização das obrigações hipotecárias

Quanto ao demais, não se vêem inovações relevantes relativamente ao regime revogado.
Mas passemos a uma análise, mais pormenorizada, deste instrumento do mercado de capitais, designado por “obrigações hipotecárias”:

Em primeiro lugar, cabe observar que o actual “regime das obrigações hipotecárias” se mostra compatível com as Recomendações do “Grupo Forum para o Mercado Hipotecário” anteriormente citadas (mantendo-se num patamar aceitável), com vista à criação de um sistema europeu de crédito hipotecário harmonizado(4). Contribui para isso a circunstância (feliz) de o Código Civil Português (art. 686.°) consagrar um conceito de hipoteca (e respectivo registo) que, como vimos, se pretende ver adoptado em todos os países da U.E.

As obrigações hipotecárias são títulos de dívida. Isto é, traduzem a obrigação do emitente de pagar o capital e os juros, nas condições constantes do título. São, desse ponto de vista, obrigações clássicas.

O que têm de especial é a natureza dos activos que subjazem à emissão dos títulos e às garantias de que os seus titulares beneficiam.

Os activos subjacentes têm de ser constituídos por créditos hipotecários (agora com a referida e, a nosso ver, criticável, admissão de até 20% de outros activos).

Uma vez agregados, os referidos créditos passam a constituir um “pool”, bem definido e determinado quanto ao valor, quanto à origem e quanto às garantias de que gozam.

Ora, é justamente sobre esse “pool” ou conjunto de créditos que são emitidas as “obrigações hipotecárias”, nos termos e condições definidos por lei, com os limites e as exigências prudenciais a que faremos referência.

Por seu lado, tratando-se, como se trata, de créditos hipotecários, cada crédito está garantido por hipoteca, e o conjunto de créditos por um conjunto de hipotecas.

O titular de um “pool” de créditos poderá, então, se preencher os requisitos de emitente, proceder à emissão de títulos os quais beneficiarão, naturalmente, das correspondentes garantias dos créditos afectos à emissão. Mas beneficiam ainda de outras garantias conferidas por lei, como é o caso de privilégio creditório especialmente criado para o efeito.

Por via deste privilégio, o portador do título de dívida será pago com precedência a qualquer outro credor, antes mesmo do próprio emitente que detenha créditos sobre o devedor.

Por outro lado, as hipotecas que garantem os créditos hipotecários prevalecem sobre quaisquer privilégios creditórios imobiliários.

Existe, deste modo, uma tripla garantia de pagamento ao portador do título de dívida “obrigação hipotecária”: i)–o conjunto dos créditos hipotecários subjacentes, com precedência sobre os demais créditos; ii)–o conjunto das hipotecas que garantem os créditos hipotecários com precedência sobre qualquer privilégio imobiliário e também sobre qualquer outra garantia real; iii)–o património do emitente.

A hipoteca afecta à emissão de obrigações hipotecárias prevalece, designadamente, sobre o direito de retenção, uma vez que esta cede (759.°-2 C.C.) perante os privilégios creditórios imobiliários. Prevalece também sobre qualquer outra hipoteca quer porque a lei assim expressamente dispõe quer porque se trata de primeira hipoteca. Com efeito, são apenas elegíveis, para activos subjacentes à emissão, os créditos hipotecários vincendos, não sujeitos a condições e dotados da garantia de 1.ª hipoteca.

Só excepcionalmente, poderão constituir activos subjacentes créditos pecuniários especialmente garantidos por fiança bancária ou seguro e contragarantidos por hipoteca, ou outros créditos, em condições previamente definidas pelo Banco de Portugal(5).

Em qualquer caso, os créditos hipotecários e os outros activos afectos à emissão (das obrigações hipotecárias) constituem um património autónomo e, consequentemente, respondem em primeiro lugar, perante os titulares daquelas obrigações hipotecárias e só depois de satisfeitos esses créditos, podem responder perante os emitentes.

Ocorrendo dissolução e liquidação da entidade emitente, são separados da massa liquidanda (pode ser insolvente ou não) até ao pagamento integral das obrigações hipotecárias.

No que respeita ao regime prudencial, o legislador mostra-se muito cauteloso; assim:

i) O valor nominal global das obrigações hipotecárias em circulação não pode ultrapassar 95% do valor nominal dos créditos hipotecários e outros activos afectos;

ii) O vencimento médio das obrigações não pode ultrapassar o vencimento médio dos créditos hipotecários e outros activos;

iii) O montante global dos juros a pagar em consequência das obrigações hipotecárias não deve exceder, em cada momento, o montante dos juros a receber dos créditos hipotecários e outros activos;

iv) O montante de um crédito hipotecário afecto à garantia das obrigações não pode exceder o valor das hipotecas, nem 80% do valor do bem hipotecado, no caso de imóveis para habitação, nem 60% do valor do bem hipotecado, nos imóveis destinados a comércio.

6. Cessão de créditos hipotecários

As instituições de crédito titulares de créditos hipotecários podem cedê-los.

Todavia, a cessão destina-se, exclusivamente, à emissão de obrigações hipotecárias pelo cessionário e produz efeitos relativamente aos devedores ainda que não notificados. Opera-se por documento particular que terá de mostrar reconhecimento das assinaturas para efeitos de registo, excepcionando, nesta parte, a exigência de instrumento notarial para a cessão de créditos hipotecários (prevista no Código de Notariado).

Porventura curiosa (e oportuna), é a disposição legal (art. 29.°) que permite a celebração de contrato, nos termos do qual, o cedente continua a gestão e a cobrança dos créditos em benefício do cessionário, prevalecendo-se das especiais relações estabelecidas entre o primitivo credor e os seus devedores.

Os efeitos da cessão de crédito mostram-se, em todo o caso, especialmente prevenidos, através da limitação da impugnação pauliana e pela proibição da resolução em benefício da massa insolvente.

7. As “obrigações sobre o sector público”

O diploma que comentamos cria um novo tipo de título de dívida que designa de “obrigações sobre o sector público”.

Já dissemos que os activos subjacentes são, no caso, a 100%, créditos sobre administrações centrais ou autoridades (sic) regionais e locais de um Estado Membro da U.E. Em tudo o mais, são equiparadas às obrigações “hipotecárias” sem, porém, que com a hipoteca tenham qualquer correlação.

É certo que podem ser “garantidas” (covered), mas não são hipotecárias.
Vislumbra-se, é claro, o objectivo do legislador: alargar o âmbito do instrumento financeiro, no mercado de valores e, sobretudo, para efeitos de ponderação de reservas e rácios.

8. As “Obrigações Hipotecárias”, nas operações de política monetária

Coloca-se, entretanto, o problema de saber se as “obrigações hipotecárias” podem ser dadas como garantia em operações de política monetária, designadamente aos Bancos Centrais Nacionais, ou ao próprio BCE, no âmbito do Sistema Europeu de Bancos Centrais. A ser possível, o instrumento torna-se aliciante e determina um mais elevado grau da notação de “rating”, com menor custo do crédito e melhores condições para o investidor.

A resposta é claramente positiva, desde que os títulos tenham entrado em circulação. Já se podem suscitar dúvidas enquanto se mantiverem na titularidade dos emitentes, (art. 21.°- n.° 2) porquanto, nessas circunstâncias, as obrigações hipotecárias não conferem privilégio creditório que as torne activos especialmente garantidos.

Em todo o caso, tem sido adoptado o entendimento de que, ainda assim, constituem activos de baixo risco, compatíveis com as definições de activos elegíveis para operações de política monetária pelo Sistema Europeu de Bancos Centrais.

Esta é, de resto, uma condição decisiva para colocar e consolidar as obrigações hipotecárias no mercado de capitais da União(6).

III—TITULARIZAÇÃO DE CRÉDITOS HIPOTECÁRIOS

Sequência

Não há que confundir títulos emitidos em operações de titularização, sob a forma de unidades de participação, com títulos de obrigações hipotecárias.

Estes últimos são títulos de dívida garantidos por créditos. Aqueles outros são títulos representativos dos próprios créditos agregados e autonomizados.

Em definitivo, os activos que servem de suporte às obrigações hipotecárias, ainda que desagregados e autonomizados estão no balanço do credor; os activos que servem de suporte à titularização estão fora do balanço do primitivo titular dos créditos hipotecários.

As “obrigações titularizadas” (que adiante caracterizaremos) integrando embora a categoria de títulos de dívida, também divergem do regime das “obrigações hipotecárias”.

Objecto da nossa atenção, de ora em diante, são, naturalmente, apenas as operações de titularização que tenham por activo subjacente créditos hipotecários.

Porque objecto de titularização pode ser…quase tudo!
A titularização de créditos em Portugal foi instituída pelo Decreto-Lei n.° 453/99 de 5 de Novembro, alterado pelo Decreto--Lei n.° 82/02, de 5 de Abril e Decreto-Lei n.° 303/03, de 5 de Dezembro.

O Decreto-Lei n.° 219/01, de 4 de Agosto veio estabelecer o regime fiscal das operações de titularização e o Decreto-Lei n.° 188/2002, de 21 de Agosto, criou o Fundo de Garantia para Titularização de Créditos.

O Banco de Portugal, por seu lado, enquanto exerceu a respectiva supervisão, regulamentou a matéria por três Avisos: Aviso n.° 6/2000, de 30.10; Aviso n.° 4/2001, de 03.04; Aviso n.° 10/2001, de 20.11.

9. Noção de titularização

A “titularização”(7) é uma emissão de títulos negociáveis, tendo por base e substrato fluxos de tesouraria, gerados por activos específicos(8).

Procede-se, em primeiro lugar, à agregação por espécies, desses activos (constituídos por créditos), à sua autonomização relativamente ao património do credor, mediante alteração de titularidade e, posteriormente, à emissão de títulos representativos desse universo.

Distingue-se, assim, da emissão de títulos tradicionais que assentam, exclusivamente, sobre o património do emitente o qual responde perante os tomadores.

A titularização incide sobre créditos que, com alguma permanência, façam parte do activo do credor.
Como principal característica desta emissão temos: os títulos emitidos são tomados pelos investidores perante a análise que deles façam em função do risco e da solidez dos créditos sobre que assentam, deixando de relevar, como era tradicional, a qualidade, a honorabilidade e a solidez económica do emitente.

A autonomização dos créditos faz-se, aliás, através dos chamados veículos de titularização (SPV, special purpose vehicles) os quais, conforme o modelo adoptado, assumem a natureza de sociedades (SPC, special purpose companies), de fundos (fonds communs de créances) ou de alienação fiduciária (trusts).

Entre nós, e como seguidamente mostraremos, foram adoptadas duas modalidades: os fundos de titularização e as sociedades de titularização(9).

A operação desenvolve-se assim: a entidade titular dos créditos, de certo tipo ou espécie, procede à sua agregação, transfere-os para outra entidade jurídica (no caso português, um fundo de titularização ou uma sociedade de titularização), mediante cessão.

A entidade cessionária emite títulos representativos daqueles créditos e coloca-os no mercado.
Naturalmente, os títulos são tomados pelos investidores sem qualquer relação com os devedores ou mesmo, frequentemente, com a sociedade que os gere.

Para o investidor relevará, apenas, a viabilidade da cobrança, uma vez que o valor dos títulos reflecte o valor dos créditos cobrados e é a este valor que se encontram indexados.

10. Modalidades de emissão de títulos

Os créditos hipotecários agregados, e em “pool”, são cedidos como um património autónomo. A sua gestão pode, não obstante, ser continuada pelo cedente, pelo cessionário ou por terceiro.

Em qualquer caso, o valor global dos activos daquele património autónomo pode ser titularizado, isto é, representado por títulos.

Há duas modalidades de representação: uma segundo o modelo de “civil law” ou continental, e outra de modelo anglo-saxónico (common law).

Na primeira dessas modalidades, é constituído um “fundo”, conforme os modelos continentais (“fonds communs des créances”). De que há larga experiência, em Portugal, com os fundos de investimento.

Nesse caso, o valor do fundo será dividido em unidades de participação, designados por “unidades de titularização”.

Aquelas unidades, emitidas sob forma escritural são, depois, colocadas à subscrição dos investidores cujos direitos consistem no seguinte: i) recebimento de rendimentos periódicos; ii) reembolso do valor nominal de cada unidade; iii) partilha do excedente, em processo de liquidação do fundo.

A outra modalidade de emissão, segundo um dos modelos anglo-saxónicos, faz-se através de sociedades de titularização de créditos.

Estas sociedades podem proceder à emissão de “obrigações titularizadas”, cujo reembolso ficará assegurado por activos (créditos afectos à emissão), pelos seus rendimentos e, eventualmente, por outras garantias ou instrumentos de cobertura de risco.

Os créditos afectos mantêm-se segregados, como património autónomo, até ao integral cumprimento das obrigações titularizadas, mas revertem, no excedente, se houver, para a sociedade.

É nossa opinião (embora problemática) que, em caso de insuficiência do património autónomo, também o património da sociedade deve responder, na medida do necessário.

11. Supervisão dos veículos de titularização e das sociedades gestoras dos Fundos

A constituição dos fundos de titularização, bem como a criação de sociedades gestoras de fundos de titularização e de sociedades de titularização dependem da autorização da CMVM.

Com efeito, por força das alterações introduzidas ao Decreto-Lei n.° 453/99, aquelas sociedades perderam a natureza jurídica de sociedades financeiras e, consequentemente, também sairam da órbita da supervisão do Banco de Portugal.

Os títulos emitidos e geridos são valores mobiliários e os seus gestores são qualificados como intermediários financeiros. Tudo, pois, no âmbito da supervisão da Comissão do Mercado de Valores Mobiliários.

12. Distinção entre “obrigações hipotecárias” e “obrigações titularizadas”

12.1 Assinale-se, desde logo, que as obrigações hipotecárias são emitidas por instituições de crédito com supervisão do Banco de Portugal e as obrigações titularizadas são emitidas por sociedades de titularização, sob a supervisão da CMVM.

12.2 As obrigações hipotecárias são garantidas pelo património autónomo constituído pelos créditos hipotecários subjacentes e pelo património da sociedade emitente se aquele não for bastante, devendo ser tomado em conta que os fundos próprios exigidos para a instituição de crédito devem ser superiores a sete milhões e meio de euros.

As obrigações titularizadas são garantidas pelo património autónomo subjacente (e, na insuficiência—cremos nós — também pelo património da entidade emitente, devendo, no entanto, levar-se em conta o menor montante dos fundos próprios exigidos a estas instituições.

12.3 As obrigações hipotecárias são emitidas dentro do balanço do titular dos créditos subjacentes; as obrigações “titularizadas” são emitidas fora do balanço do primitivo titular dos créditos subjacentes.

12.4 As obrigações hipotecárias são emitidas sob rigorosos critérios legais de garantia e sobre-garantia; as obrigações titularizadas são emitidas e os títulos avaliados pelos critérios das agências de “rating”.

12.5 Nas obrigações hipotecárias, há directa relação entre o credor hipotecário e o investidor.
Nas obrigações titularizadas entre o investidor e o credor hipotecário interpõe-se um veículo de titularização (special purpose vehicle). A relação estabelece-se, assim, entre o investidor e o veículo.

12.6 Quer as obrigações hipotecárias quer as obrigações titularizadas (art. 63.°) conferem aos titulares privilégio creditório sobre os valores ou créditos que constituem o património autónomo; mas só as hipotecas afectas à emissão de obrigações hipotecárias conferem preferência sobre qualquer outra garantia real.

13. Distinção entre obrigações (hipotecárias e titularizadas) e unidades de titularização

13.1 As unidades de titularização são emitidas por “fundos de titularização”; e também são qualificadas como valores mobiliários pelo Código de Valores Mobiliários.

13.2 As unidades de participação não são títulos de dívida, antes representam activos de um património autónomo (no nosso caso, integrado por créditos hipotecários), designado por “fundo de titularização”.

13.3 Diferentemente do que sucede quanto às obrigações, o titular das unidades de titularização tem direito à partilha do remanescente, se houver, e à valorização das unidades, mas também suporta as perdas ou menos valias, quando for o caso.

13.4 Para a avaliação e notação das unidades de participação, no mercado, concorrem a respectiva sociedade gestora, o gestor dos créditos, as garantias de que os créditos beneficiem, a agência de “rating”, os auditores, mas, em especial, a qualidade dos créditos afectos.

IV—CONCLUSÕES

1.ª O ordenamento jurídico-económico português mostra-se dotado de instrumentos financeiros capazes de grande impacto nos mercados de capitais e monetários: as obrigações hipotecárias e a titularização de créditos hipotecários, de acordo com as elevadas exigências do Sistema Europeu de Bancos Centrais.

2.ª Todavia, tem sido módico, em Portugal, o recurso àqueles instrumentos financeiros: em primeiro lugar, porque os mercados nacionais não são suficientemente amplos e dinâmicos para a sua mobilização; em segundo lugar, porque a ausência de legislação harmonizada no que concerne às garantias (mormente as hipotecárias) tem dificultado ou impedido os movimentos trans-fronteiras.

3.ª Em todo o caso, a elegibilidade destes instrumentos para activos do Sistema Europeu de Bancos Centrais, em operações de política monetária, e o papel que podem desempenhar como activos seguros para efeitos de constituição de reservas e da melhoria dos rácios de liquidez e solvabilidade das instituições deles detentoras, têm impulsionado e vão, certamente, determinar a produção de legislação europeia harmonizada, também no âmbito do crédito hipotecário.


Notas:

(1) Texto da palestra proferida na Faculdade de Direito de Coimbra, no Colóquio sobre “Euro-hipoteca, mercado financeiro e harmonização internacional do direito das garantias”, em 18 de Abril de 2008.

(2) Advogado. Especialista em direito financeiro (O.A). Professor Associado da Universidade Autónoma de Lisboa.

(3) Alterada, nesta parte, pela Directiva 2001/108/CE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 21 de Janeiro de 2002.

(4) Com enorme semelhança, por exemplo, com o modelo irlandês das “Irish Mortgage Backed Promissory Notes” que seria muito interessante aqui verificar, se houvesse tempo.

(5) Refira-se que sobre esta matéria existem 4 Avisos do Banco de Portugal, todos publicados em 11.10.06, ou seja, após a entrada em vigor do Decreto-Lei n.° 59/2006 de 20 de Março.

(6) Até ao momento, não se conhece nenhuma instituição de crédito hipotecário. E apenas três instituições de crédito (bancos) emitiram obrigações hipotecárias, ao abrigo do diploma legal de 2006. Ainda assim, os números começam a ser significativos: foram já emitidas obrigações hipotecárias com o valor de cerca de 10 mil milhões de euros.
Por outro lado, sabe-se, estes produtos, e em especial a titularização, destinam-se aos mercados externos, sem grande evidência no contexto nacional.

(7) Não curamos, aqui, de saber se é ajustada a designação de “titularização” adoptada pelo legislador. Vozes muito autorizadas (como CALVÃO DA SILVA), afirmam preferir outras designações, como “titulização” ou “securitização”.

(8) A. Saraiva Matias, Revista de Economia e Direito, 1999 n.° 1, pág. 77.

(9) Segundo julgamos saber, existem registadas na CMVM, cinco sociedades de titularização de créditos.